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，作者段小乐等
如何将宏观分析与资产配置进行有效的结合，是我们想要达到的目标。
国金证券研究所
总量研究中心
宏观段小乐团队
引言：
在疫情逐步消退、经济增长逐步恢复正常的背景下，货币政策以什么样的节奏回归正常，正在成为影响资产价格变化的主要因素。在两会“不急转弯”的定调下，货币整体保持稳定，那么信用收缩的结构和节奏如何，将会对市场预期和资产价格产生较重要的影响。我们在传统的信用分析框架下，对当前的信用周期进行的深入研究，并根据研究结论对当前资产价格做出展望。
主要结论：
一
传统信用分析框架——基于信用供需的角度
1）信用供给主要通过信贷、非标、债券、股票等融资方式来提供，最终通过商业银行的资产负债表体现。信用供给一方面反映央行货币政策基调，另一方面受到全社会信用体系发展程度的影响。
目前，我国央行主要通过公开市场操作和MLF等货币政策工具来投放基础货币。
金融监管通过限制货币乘数，对商业银行信用扩张形成约束。
2）信用变化还受到需求影响，表现为较明显的顺周期特征。
3）社融和M2变化是观察信用变化的两个主要指标，分别代表银行体系的资产端和负债端，为信用创造的一体两面。
二
2021年信用边际收缩的方向比较确定
信用供弱需强，供给仍将收敛。
1）高涨的企业融资需求对应“稳货币+紧信用”的政策导向，2021年一季度信用市场呈供弱需强格局。
2）“稳杠杆、紧信用、严监管”政策组合下，信用供给仍将进一步收缩。
3）一季度信贷投放超预期，后续信贷增速放缓或将成为信用收缩的主要特征。
后续信用需求如何演变？
1）上半年融资需求仍将保持强劲，下半年融资需求将放缓。
2）房地产行业面临的政策压力加大，相关资金需求受到限制。
3）政府债券融资较去年减少1.29万亿元，财政资金需求有所缓解。
4）地方债发行节点靠后，而全年新增规模与去年相差不大，预计后续地方债融资将快速回升。
5）“两压一降”为中心的信托行业监管趋严，叠加房地产融资受限和资管新规过渡期结束，信托融资压力加剧。
三
信用收缩周期下，资产价格如何演变？
A股：信用收缩背景下承压，但底部临近；当前影响A股的主要因素在于信用变化。
1）历史上信用周期下行搭配货币政策偏紧时期，均对应A股熊市行情。
2）从结构来看，信用收缩对高估值标的产生较大下行压力。
3）当前来看，信用收缩的方向较为确定，但货币的总基调是“稳”。
4）信用收缩最快的时期可能已经过去。
5）A股阶段性低点接近，或者已经出现。
债券：利率债收益率区间震荡，信用债信用利差走阔。
1）经济基本面预期是长端利率的核心影响因素，信用周期对经济趋势和长端利率具有领先作用；上半年长端利率或保持震荡态势。
2）近两轮信用周期下行均引发信用债利差走阔；弱资质企业发债难度加大，市场风险偏好处于低位。
商品：工业品震荡走平概率较高。
1）大宗商品价格与信用周期相关性不高，但信用周期所体现的总需求变化与商品价格存在一定的相关性。
2）商品供需缺口将逐步收窄，预计整体大宗商品价格开始震荡走平。
风险提示：
疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。
正文如下
引言：
在疫情逐步消退、经济增长逐步恢复正常的背景下，货币政策以什么样的节奏回归正常，正在成为影响资产价格变化的主要影响因素。在两会“不急转弯”的定调下，货币整体保持稳定，那么信用收缩的结构和节奏如何，将会对市场预期和资产价格产生较重要的影响。我们在传统的信用分析框架下，对当前的信用周期进行的深入研究，并根据研究结论对当前资产价格做出展望。
一
传统信用分析框架——基于信用供需的角度
信用供给主要通过信贷、非标、债券、股票等融资方式来提供，最终通过商业银行的资产负债表体现。信用供给一方面反映央行货币政策基调，另一方面受到全社会信用体系发展程度的影响。从流动性框架看，央行通过公开市场操作以及MLF等货币政策工具和外汇占款提供基础货币，再由商业银行在存款准备金和其他金融监管的约束下进行信用扩张并派生存款。比如，央行通过公开市场投放资金10万元，央行资产负债表中负债端“储备货币”和资产端“对其他存款性公司债权”同时增加10万元，商业银行体系的资产端“准备金存款”和负债端“对中央银行负债”也同时增加10万元，假设准备金率为10%，商业银行增加的这10万元准备金可以给企业提供贷款100万元，这100万元贷款随之变成企业的存款，将再增加其他商业银行的负债和资产。
目前，我国央行主要通过公开市场操作和MLF等货币政策工具来投放基础货币。过去，我国基础货币主要由外汇占款提供，央行甚至需要发行央票回笼多余资金；伴随近年来经常账户顺差收敛、人民币震荡贬值（去年除外），2013年后外汇占款先回落后小幅变动，对货币政策的影响大幅减弱，央行通过逆回购、借贷便利和抵押补充贷款等手段主动提供基础货币。财政存款对基础货币的影响主要体现在月度波动上，从全年来看变动较小，近5年的年均涨幅仅有2300亿元，几乎不影响中长期货币政策操作。央行投放的基础货币先变成银行准备金，由于法定存款准备金不能派生流动性，因此银行信用创造潜力主要看超额准备金。历史上，信用扩张期间多伴随超额准备金回落；不过，去年为缓解企业资金压力，贷款增速大幅回升，引发银行间流动性压力增加、超储率一度回落至1%附近。
金融监管通过限制货币乘数，对商业银行信用扩张形成约束。首先，现阶段存款准备金制度框架为“三挡两优”，给中小银行和普惠小微贷款发放提供准备金优惠（2020年央行实施三次降准，带动市场平均准备金率回落1.14个百分点至8.92%）。其次，当前商业银行考核体系包括央行宏观审慎监管、“CAMELS+”评级和风险监管核心指标体系，对银行资本充足、流动性风险、资产质量、广义信贷等领域进行严格规范；由于缺乏稳定性负债来源，以及为了冲销不良的资本金，资本充足率、存款分流、包含同业资金和表外理财的广义信贷成为限制银行信用扩张的主要因素。伴随金融供给侧改革和资管新规持续推进，过去利用影子银行规避总量或结构调整的手段受限，货币政策传导效应明显改善。
信用变化还受到需求影响，表现为较明显的顺周期特征。虽然信用供给受到逆周期的货币政策影响，但银行作为盈利机构，放贷行为需根据风险收益情况做出决策，因此信用变化并不完全由央行决定，在市场有效需求的影响下表现出较为明显的顺周期特征。以2018年“宽货币+紧信用”格局为例，央行全年实施四次降准，但在供给侧结构性改革的约束下，经济增长动能减弱，信用扩张遇阻。可见，实体融资是由供给和需求共同决定。从历史走势来看，金融数据表现领先经济表现6个月左右，具有顺周期特征。
社融和M2变化是观察信用变化的两个主要指标，分别代表银行体系的资产端和负债端，为信用创造的一体两面。社融为企业融资需求，相对M2还包括股票融资、非银机构持有的债券和非标融资等，M2则为非银机构存款。多数时候社融和M2走势趋于一致，少部分时候在口径不同的影响下出现背离。为避免“大水漫灌”，当前货币政策目标要求M2和社融增速与名义GDP增速相匹配。
二
2021年信用边际收缩的方向比较确定
信用供弱需强，供给仍将收敛
高涨的企业融资需求对应“稳货币+紧信用”的政策导向，2021年一季度信用市场呈供弱需强格局。从今年前3月的金融数据来看，一季度新增人民币贷款7.67万亿元，同比多增5743亿元，各项贷款余额同比和社融存量增速均冲高回落。信贷结构方面，企业中长期继续大幅多增，外贸表现强劲和经济深度修复的背景下，企业补库和投资扩产意愿较强使得融资需求提升，一季度贷款需求指数为近五年新高；企业短期贷款和票据融资是主要缩减项，由于票据融资规模可以通过价格和二级市场交易调整，且属于表内信贷，因此是银行协调自身放贷意愿和逆周期信贷规模的重要工具，可见银行采用压降票据融资和企业短期贷款的方式控制信贷总量，导致一季度国股银票转贴现利率攀升至历史高位，指向当前信用市场供弱需强。
“稳杠杆、紧信用、严监管”政策组合下，信用供给仍将进一步收缩。2020年超宽松的政策环境引发宏观杠杆率抬升，部分企业债务风险累积，中小银行资本金也有待补充，经济深化修复后逆周期的货币政策逐步退出。2021年，稳杠杆、紧信用、严监管的政策导向较为明确。从央行操作来看，至今没有实施降准也没有大额公开市场投放（2015-2020年间央行均于一季度实施降准，今年前3月公开市场净回笼资金5505亿元）。3月25日召开的中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度例会中，对国内经济描述更加积极，“发展动力不断增强，积极因素明显增多”，不再提到“不急转弯”，对货币政策表述更加中性。伴随去年3-6月信用大幅扩张，后续社融、信贷和M2将继续趋于回落。
一季度信贷投放超预期，后续信贷增速放缓或将成为信用收缩的主要特征。基于历年银行信贷投放节奏，我们可以对后续人民币信贷投放力度进行大致评估。历年一季度新增人民币贷款占全年比例主要集中于30%-35%区间，近5年均值为33.67%，今年一季度新增贷款7.67万亿元，占比30%、33.67%和35%所对应的全年新增贷款规模分别为25.57、22.78和21.91万亿元，均明显高于去年的19.64万亿元。可见，在紧信用的货币政策得到落实的情况下，后续信贷增速大概率出现较快下降。
后续信用需求如何演变？
上半年融资需求仍将保持强劲，下半年融资需求将放缓。企业融资需求具有顺周期特征：经济景气程度高时，企业投资回报率高于资金成本，才会提升融资需求。一季度经济数据显示，实际GDP增速为18.3%，虽季调环比0.6%低于季节性规律，但整体经济增长动能依然较为强劲；从结构来看，三架马车中出口表现依然强劲，中国出口替代效应虽持续消退，但整体外需依然较强；居民消费明显修复，复合增速有所回升，与进口数据表现一致；制造业投资表现亮眼，虽然原材料价格上涨对中下游制造业利润形成一定抑制，但需求扩张依然形成支撑；地产投资上半年依然相对较强，但逐步下行趋势较为确定；基建投资依然稳定。整体来看，未来企业融资需求应关注内外需的变动情况，伴随地产投资趋弱、出口结构性拖累效应变强，居民消费和制造业投资是主要支撑项。考虑到上半年出口优势仍存叠加消费加速释放，企业融资需求将保持强劲；下半年经济修复节奏进一步放缓，经济增速恢复至潜在水平附近，企业融资将逐步回归常态。
房地产行业面临的政策压力加大，相关资金需求受到限制。为促进房地产市场长期健康发展，融资新规“三条红线”旨在推动房地产行业金融去化并逐步降低负债，部分企业高杠杆高周转的经营模式进一步承压；2020年末出台的银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度对房地产贷款占比和个人住房贷款占比做出限制。根据已公布的2020年年报数据，建设银行、邮储银行、中信银行、招商银行、兴业银行等多家中大型银行涉房贷款超标需要压降。由于房地产链条很长，金融监管不仅会限制房企的资金来源，上下游产业如水泥、玻璃、家具均面临承压，居民中长期贷款后劲不足。自2020年末以来，居民房贷审批明显收紧，多家银行额度不足，房贷利率趋于上行，未来居民中长期贷款增速或有所下降。
今年政府债券融资较去年减少1.29万亿元，财政资金需求有所缓解。根据2021年的预算执行报告，全年赤字率拟按3.2%左右安排，是历史上仅次于2020年的第二高，高于市场预期。中央财政赤字即国债净融资安排27500亿元，2020年包含特别国债的国债净融资达到约4万亿元，今年显著减少；地方财政赤字即新增地方政府一般债券安排8200亿元，较去年减少1600亿元；新增专项债36500亿元，2020年和2019年分别为37500亿元和21500亿元，今年规模依旧可观。全年政府债券融资较去年减少1.29万亿元，其中1万亿元为停发的特别国债，其余部分降幅均不明显。财政政策转向表现谨慎主要源自两方面因素，其一是疫情对经济的影响仍存，基层仍需要较大财政扶持力度，“六保六稳”工作继续推进；其二是当前国内经济处在结构调整期间，财政政策相较货币政策更具有结构性优势，对我国传统产业升级、新兴产业攻坚的经济发展现状作用更明显。
今年地方债发行节点靠后，而全年新增规模与去年相差不大，预计后续地方债融资将快速回升。从历史数据来看，国债净融资额全年波动幅度较大且没有规律性，相反发行量相对平稳，多数年份符合年初和年末较偏低、年中月份发行量较大的规律。历年新增地方债（包括新增专项债和新增一般债）发行基本在10月底前完成，受提前批专项债额度下达影响，2019年以来地方政府债发行明显前移。或与专项债资金沉淀有关，今年提前批下达时间较晚，截至4月21日累计发行新增地方债仅约2000亿元，远低于去年同期的1.6万亿元，而今年全年规模仅低于去年2600亿元，考虑到9月底基本结束发行，预计二三季度地方债融资将显著增长。
以“两压一降”为中心的信托行业监管趋严，叠加房地产融资受限和资管新规过渡期结束，信托融资压力加剧。随着金融供给侧结构性改革深化推进，以压非标、去通道为主线的资管新规于2018年4月正式落地，近年来非标融资规模持续收缩。去年出台《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》和《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，信托行业监管进一步细化，今年将继续实施“两压一降”，即压降信托通道业务规模，压缩违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务。从近期行业数据来看， 一季度集合信托发行量和成立数均有所下降，其中房地产领域产品成立规模环比大幅减少33.28%；风险事件频发，上百个信托计划暴雷。截至2020年12月末，资金信托投向房地产和金融机构的金额占比分别为13.97%和12.17%，房地产行业政策收紧对信托起到较大拖累作用。此外，由于资管新规过渡期将于年末结束，预计有较多非标在年末集中到期，加速非标收缩进度。
2018年出台的《商业银行委托贷款管理办法》引发委托贷款规模快速收缩，后续没有再发布其他细则，政策监管保持平稳，委托贷款规模降幅逐步收窄。委托贷款中还包含个人住房公积金委托贷款和扶贫互助资金委托贷款，并不是政策限制对象。预计今年委托贷款继续小幅回落。
综合来看，出口优势仍存和消费加速修复期间，上半年企业融资需求保持旺盛；伴随全球经济复苏深化推进、我国经济增速逐步向潜在水平靠拢，下半年资金需求将趋于回落。房地产行业和非标领域监管趋严，对房企融资、居民中长期贷款和信托贷款起到抑制作用，下半年信用需求或明显回落。全年来看，信用供需均存在下行趋势，预计2021年新增社融在30-33万亿左右，年末社融存量和M2增速或分别位于11%和9%附近。
三
信用收缩周期下，资产价格如何演变？
A股：信用收缩背景下承压，但底部临近
综合考虑企业盈利、风险偏好和无风险利率三个因子后，我们认为，当前影响A股的主要因素在于信用变化。
历史上信用周期下行搭配货币政策偏紧时期，均对应A股熊市行情。如果按照社会融资规模存量同比增速的变化，2002年以来我国共经历5轮完整信用周期，每轮周期大概历时3-4年。5轮信用周期中信用收缩的时期分别为2003.09-2005.05、2007.11-2008.10、2010.02-20120.5、2013.05-2015.06、2017.10-2019.08。考察历史紧信用期间的股价表现，5次下行周期有4次对应熊市，货币政策偏紧；仅有2013.5-2015.6期间为牛市，为应对当时经济衰退局面，央行在2014年和2015年间实施超宽松的货币政策。
从结构来看，信用收缩对高估值标的产生较大下行压力。观察5轮信用收缩期间高市盈率指数和低市盈率指数的表现，在下跌期间，高市盈率指数跌幅普遍高于低市盈率指数；在上涨期间，高市盈率指数涨幅也高于低市盈率指数涨幅。其中一个显而易见的原因在于，高市盈率指数波动率要高于低市盈率指数，结合信用收缩对整体指数偏空影响，高市盈率指数在信用收缩区间承受的下行压力较大。深入考察信用与货币的组合后发现，“货币紧+信用紧”组合对高估值标的杀伤力最大，而当“货币松+信用紧”的组合下，高估值标的涨幅也更大；可见，货币变化对估值的影响相对更强。
社融存量增速根据老口径计算（不包含国债、地方政府专项债、ABS和贷款核实核销）
当前来看，信用收缩的方向较为确定，但货币的总基调是“稳”。未来社融存量同比增速和M2同比增速仍存在进一步下行的空间。从总量来看，无论是去年的高基数效应问题，还是刺激政策回归常态的问题，本轮信用收缩尚未结束；从结构来看，信贷增速回落较为确定，债券融资和表外融资在总杠杆率稳定的约束下难以大幅上升。但是，整体货币政策基调依然是“稳”。从量上来看，央行公开市场操作和MLF续作基本对等，即使财政缴款和债券发行对短期市场有所扰动，但整体平稳的格局依然相对明显；从价上来看，DR007、R007等短端利率相对平稳，10年期国债收益率也从高位回落；整体来看，货币政策“不急转弯”的取向并没有发生改变。
信用收缩最快的时期可能已经过去。从社融存量增速来看，3月份下降1个百分点至12.3%，一方面，后续尽管仍会下行，但我们预计全年还有1.3个百分点的下行空间，下行速度最快的月份可能就在3月；另一方面，市场对信用收缩的预期已经相对比较充分，只要不出现系统性信用风险，A股受到的影响相对有限。
A股阶段性低点接近，或者已经出现。从全年的视角来看，信用收缩对A股影响最为剧烈的时间可能已经过去，市场情绪也已经基本稳定，尽管美股回调、中美阶段性对抗加剧还可能对A股形成一定扰动，但继续出现更为利空局面的概率已经相对不高，A股接近阶段性底部区域。从结构来看，由于流动性难以再度大幅宽松，高估值标的上涨空间相对受限，从而也约束了指数的涨幅，年内再创新高的概率也不高。预计“稳货币+紧信用”政策组合下，A股呈现震荡格局概率较高。
债券：利率债收益率区间震荡，信用债信用利差走阔
经济基本面预期是长端利率的核心影响因素，信用周期对经济趋势和长端利率具有领先作用。回顾历史数据可知，5轮信用周期下行拐点均领先于10年国债收益率，由远及近的领先时间分别为13个月、8个月、20个月、8个月和4个月，领先程度长短不一主要与当期实体经济走势和政策监管导向有关。以历史最长的第三轮信用周期为例，2010年1月社融增速见顶，直到2011年9月以后国债利率才彻底转向，2010-2011年间经济呈现出相对滞胀局面，为维持物价稳定，货币政策“被动”快速收紧，两年间央行累计上调存款准备金12次、上调存贷款基准利率5次，货币政策紧缩带动信用周期下行，而经济预期恶化使得市场风险偏好下降，长端利率连续9个月顶部震荡。
上半年长端利率或保持震荡态势。本轮社融顶点其实是在去年10月，年初增速反弹主要源自低基数效应，10年国债收益率自去年12月至今呈高位震荡态势，不论从信用周期领先债市利率的历史规律，还是全球经济尚处于复苏阶段来看，现在距离利率步入下行通道还有一段时间，上半年大概率保持震荡态势。
近两轮信用周期下行均引发信用债利差走阔，其一在于货币政策收紧使得弱资质主体再融资难度加剧；其二是经济景气度下行恶化企业经营预期，市场风险偏好下行。去年11月爆发华晨、永煤等一系列超预期信用事件，导致信用利差快速攀升，信用债融资规模收缩。后续央行连续释放流行性以平复市场情绪，信用债融资得到恢复，但在逆周期政策退出、部分企业债务风险累积，以及上半年信用债集中到期的背景下，信用利差保持高位震荡。
弱资质企业发债难度加大，市场风险偏好处于低位。从一季度市场表现来看，国企债券融资优于民企，国企和民企信用债净融资额分别为6959.33亿元和-820.79亿元，民营企业净融资连续9个月为负值；累计有217只债券取消发行，总金额达1647.4亿元，取消只数和取消发行规模均为历史同期最高；新增首次违约主体5家，违约债券只数和金额分别为47只和536.51亿元，违约债券规模较高。
商品：工业品震荡走平概率较高
大宗商品价格与信用周期相关性不高，但信用周期所体现的总需求变化与商品价格存在一定的相关性。从国内来看，当前消费数据环比改善明显，工业生产环比走弱，意味着拉动经济增长的驱动力正在从工业转向服务业；结构上，地产建安投资走弱方向较为确定，基建投资尽管可能在专项债发行支撑下有所回升，但预计力度有限（尤其在全年增速和就业目标相对实现难度不高、决策层比较关注大宗商品价格的背景下），意味着上游大宗商品的需求可能边际放缓。从海外来看，美国零售销售数据也开始出现大幅攀升，地产销售开始走弱，意味着拉动美国经济增长的动力也正在逐步转向服务业和消费，这将带来两个变化：一是拉动美国通胀的分项从PPI转向核心PCE，二是美国经济增速将出现大幅上升（消费贡献大）；也将导致两个结果：一是美联储退出刺激时间可能加快，二是商品需求边际放缓。但商品价格近期受供给影响可能更大。预计供需缺口将逐步收窄，同时金融影响偏负面，预计整体大宗商品价格开始震荡走平。
风险提示：
1、疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响；
2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；
3、部分行业受到负面影响远超预期。
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