加密 VC 投资组合管理：如何驾驭汹涌的流动资产？

　　对于加密 VC 来说，通过投资加密资产，让变现能力差的基金焕发新机，带来的好处显而易见，但是资产组合管理可能也更错综复杂。

　　原文标题：《Crypto GP，退出怎么做？》

　　本文最早发布于 2019 年 1 月

　　和 Crypto VC 相比，传统 VC 的 portfolio 管理就比较简单了。GP 要做的决策基本上就是每个基金的 deal 有多少、初始 check size、跟投以及准备金策略。对于持有已 IPO 项目的早期风险基金，GP 还需要制定一些策略，看看 IPO 锁定期（新股上市之后，原始股东要持有股票一定期限）之后，在公开市场上抛售股票的时候怎么变现，也就是公司上市之后怎么办。

　　和站在瀑布边的这只水鸟一样，Crypto VC 可能也得想想，要怎么处理汹涌的流动资产

　　上市之后 GP 会考虑四个因素：股票的变现能力，股票的持有数量，公司业绩和估值，以及基金的投资回报率。一些基金偶尔会在 IPO 时或者 IPO 后买入更多股票，但主要还是看什么时候卖出、怎么卖出。另外，一家上市公司往往也希望自己的风险投资人能在 IPO 后，慢慢地清算掉有他原先持有的股份。因为估计这个时候，这只基金已经持有这家公司好几年了，不退出也创造不了更多价值。

　　做好早期基金公开持股这方面的决定，是 GP 成功之路上必不可少的基石。因为 IPO 通常代表着一家公司成功地结出了果实，同时也意味着有了大量的头寸。但对于一只特定的基金来说，在二级市场持股数量上（如果有的话），GP 需要做的工作相对比较少。一般情况下，GP 唯一要决定的就是出售的时机。这种时候，IPO 之后就不需要进一步的储备资金了。所以，管理上市头寸的过程相对简单，虽然有时候基金业绩会受到影响。

　　而对于 Crypto VC 来说，通过投资加密资产，让变现能力差的基金焕发新机，带来的好处显而易见，但是 portfolio 管理可能也更错综复杂。如果 Crypto VC 持有的流动资产本质上还是和处于「早期阶段」的各种情况交织在一起，情况就更复杂了。这种时候 Crypto VC 会遇到以下几种挑战和问题：

　　1. 如果 Crypto VC 在流动资产上拿到了丰厚的回报，但还处于早期阶段，那什么时候开始卖出？卖出多少？

• 　　Crypto VC 是否应该保持买入并长期持有的方式，或者在持有期间更积极活跃地管理流动资产？

• 　　如果 Crypto VC 在公开市场出售早期资产，会面临明显的风险吗？

　　2. Crypto VC 是否应该清算表现欠佳的早期加密资产，然后再投资给更有前景的机会？

　　3. Crypto VC 应该如何管理储备资金？

　　4. 相对于传统的风险投资基金，加密资产的行情变化更加瞬息万变。在 LPA （有限合伙协议）里，应不应该规定 Crypto VC 需要提高回收分配和将资本再投资的能力？

　　5. 如果 Crypto VC 主要投资加密资产，应不应该缩短基金期限？

　　6. 随着长期的资本利得减少了 Crypto VC 与 LP 之间的协同一致，三年的持有期要求是否会对 GP 的 carry 征税（主要指的是在美国）？

　　持有流动资产的 GP 应该一直绷紧的一根弦就是，如何帮 LP 变现，和什么时候变现。有些 GP 曾经公开表示，他们没卖出过基金中的任何一种加密资产。这可能是为了显示他们对整个市场的「贡献值」，更可能是为了显示自己能沉得住气，和那些一旦 token 能变现就立马卖出的人不一样。不管怎样，虽然的确会有人欣赏他们这样说，但如果 GP 仅仅为了持股而持股，也不是啥值得拿来大说特说的业绩。

　　就像我们之前所说的「在风投世界里，玩一局长线游戏」（点击此处阅读）一样，无论是为了投资策略，还是为了基金的名声，Crypto VC 都不能只关注投资决策中的眼前利润，而忽视长期影响。

　　思考这个问题有两个关窍，也就是 Crypto VC 应该怎么处理已经拿到的可观回报，但还处于早期阶段的流动资产：1）从当前估值得出这项投资未来的风险 / 回报状况，2）做好 LP 和创始人都会期待的长期战略。

　　首先，Crypto VC 根据风险 / 回报情况做出投资决策并不是一件难事。从理论上讲，GP 应该根据未来潜在的上升空间、风险状况和对这笔投资的信念程度决定，是卖出还是继续持有。从投资结果来看，在某些情况下卖出一部分也说得通，因为这样既可以降低风险，又能保留未来的上行潜力。

　　但是投资决策也得在适当的背景下做出，所以 Crypto VC 还要照顾到 LP 和企业家等长期合作伙伴的共同利益。

　　LP 投钱给 GP，特别是像加密货币和区块链这种新兴类别，主要是希望在长期持有期内实现超额回报。这样的回报要远远超过 LP 固有的 benchmark （一般是公开市场等价指标或者固定的年度目标回报）。LP 不希望他们的风险投资基金变成一个频繁进出的短期交易员，而是希望能铸就一座甚至更多风险投资回报的恢弘丰碑，像投中 Facebook、Uber、Airbnb 的基金一样，为 LP 带来高净值的基金回报倍数。

　　一只基金在有了变现能力之后，如果可以用一笔加密领域的投资在 2 到 3 年内让项目翻 20 倍，就算是功德圆满了。如果不太可能实现进一步的实质性的升值，那从 portfolio 管理的角度来看，让一部分投资落地变现也是合适的，但仅此一点并不能促成基金赚到巨额回报。

　　不过，如果 GP 对一项投资信心满满，认定它在未来 5 年或更长时间里，有潜力让单个项目从 20 倍的回报率飙升到 100 倍或 1000 倍，这种成果才能真正让基金长久受益。LP 希望 GP 投入到真正有价值的事情里去，挥出一杆漂亮的本垒打，为 LP 带来 5-10 倍的净资金回报。

　　所有这些都说明了，如果一家风险投资基金持有的是流动的早期加密资产，而且迄今为止已经取得了可观的回报，那么它应该小心的是，不要卖出太多在未来会更有价值的东西——为了最好的结果，LP 愿意等。

　　Crypto VC 在决定如何出售早期流动加密资产时，还需要考虑企业家。和传统风险投资类似，加密行业的企业家希望和他们的风险投资人成为长期合作伙伴，一起投身于未来愿景的创造中去。

　　如果一家传统的风险投资基金在三五年后就着急卖出它在创业公司中持有的股权，而不是等八到十年后再退出，基金作为企业合作伙伴的声誉往往会受损，还会影响它以后做好一笔前景无量的 deal 的能力。这一点在领投的投资人开出大额支票的情况下尤为显著，相比之下，那些没领投什么轮次、只开出小额支票的小型基金可能更灵活。

　　投区块链和 Crypto VC 的 LP 也要守住这个原则，而不是因为能卖出了就提前抛售。如果 Crypto VC 决定在锁定期之后，立即卖出持有的股份，即使这个投资决策可能是出于谨慎考虑。Crypto VC 一步步制定好 portfolio 的管理策略之后，不能忽视基金自身企业家圈子里的声誉，以及对多只基金持续创造回报能力造成的影响。

　　风险投资家经常会说，相对于某些明星项目对基金回报的贡献，他们花太多时间在那些陷入困境的 portfolio 身上了。这是很自然的，因为最好的公司一旦进入了迅速发展的轨道，往往也不会花 GP 太多时间。但是，把这一点搬到加密世界里去，如果 Crypto VC 可以通过卖出业绩不佳的资产来绕过这个难题呢？如果在这些表现不好的资产身上已经看不到什么未来了，那把时间和资金投入到其他地方，比如剩一点钱加仓另一期基金里少数最有前途的项目，又会怎么样？

　　从纯投资的角度来看，在某些情况下这么做可能还不错，持有流动加密资产的基金应该考虑到这一点，即使它们还处于相对早期的阶段。但是就像前面提到的，Crypto VC 得确定这么做符不符合一开始就和 LP 商量好的基金策略，以及会不会败坏他们在企业家中的名声，从而影响未来的 deal flow 和接触好项目的机会。

　　LP 不会对此有什么看法。按照「PayPal 黑帮」老大 Peter Thiel 的幂律，加倍投资最好的公司是谨慎的策略，目的是实现长期回报最大化。

　　而在创业者这个方面，估计 Crypto VC 会根据具体情况来判断快速卖出会不会影响自己的名声。但至少在某些情况下，Crypto VC 可能会用一种不损害其他价值的方式，从表现不佳的资产中抽身。如果他们本来是好的合作伙伴，而且对投资的期望值很低，那么其他企业家就不会怪 Crypto VC 太早卖出了，要是大家都很喜欢这家风投基金，就更不会有什么影响了。

　　所以，持有流动加密资产的风投基金可以思量一下，卖出那些他们很不看好的早期资产，然后再投资其他非常看好的 portfolio 公司。这也不总是对的，但至少可以有这么一层考虑。

　　想确保投资不会受损，GP 要学会及时从失败的加密资产中回收资金，并在成功的加密资产中加码押注，才能在千帆竞发的加密投资市场中跻身前列（这一点说起来容易做起来难，溯元已经关注到了很多成功实践，及时止损，剑指百倍）。

　　握着一笔储备资金的概念和创业公司传统的融资方式有关，也就是已经进场的投资人可以继续投钱（企业家也希望投资人会继续注资）的一系列融资。所以，如果你投了 A 轮，就要准备好一笔储备资金，以防你还想或者还需要投 B 轮 C 轮等后续轮次。

　　一般来说，风投机构可能会将 50% 的资金用来做初始投资，50% 用来做后续跟投。一些投资机构不会筹集额外的资金，因此对于那些储备资金真的会派上用场的机构来说，一般来说，后续的投资规模会超过初始投资的金额。

　　而对于私人加密资产的投资来说，在一项资产可以在交易所公开交易之前，可能会有很多次的私人 token 买卖，但是买卖的数量一般和需要储备资金的基金融资轮数量并不相同。因此，尽管未来私人买卖可能需要一些储备资金，但 Crypto VC 的储备资金不再是为了支撑后续跟投，而是为了实现基金的纯回报最大化。

　　为了调整比较少的所需储备资金，Crypto VC 可以考虑三种主要方法：1）增加初始的 check size，减少储备资金，2）在相同初始 check size 和较少储备资金的情况下，每个基金做更多 deal，或者 3）保持传统的储备资金策略。因为对于 GP 来说，有机会用流动资产，以有吸引力的价格，增加某些加密资产的头寸。

　　选项 3 可能是个不错的选择。比较小的初始 check size 能降低风险，防止大额支票白白浪费在没过几年就草草收场的公司身上。所以，在其他条件相同的情况下，开出更大的初始 check size 并不可取。基金也不应该仅仅因为现在有增加 deal 数量的能力，就真的开始做更多的 deal。因为这会导致 portfolio 出现过度的多样化，可能降低投资回报，稀释掉成功项目的影响比重。

　　总的来说，较低的储备资金会让风投基金没法在它的最佳投资里，继续倾注大量的投资。未来，Crypto VC 将会有机会通过公开市场，增加他们对早期流动资产的持有量，如果这件事做成了，将会为 LP 带来更高的回报。

　　所以一个悬而未决的问题是，如果风投基金在某些流动加密资产的早期就把它变现了（无论是全部还是部分），然后 Crypto VC 把这些资金循环利用到其他投资机会中，这样会不会在一定程度上减少对储备资金的需要？当然有可能，但归根究底，现在还不能保证在早期阶段就把加密资产变现，所以 Crypto VC 还是会谨慎行事。

　　无论基金的意图如何，最求稳的做法都是保持最大的灵活性，别让 GP 最后不得不采取更积极、更消耗自己精力的 portfolio 管理方法。传统的风险投资基金通常可以投资高达 110-120% 的承诺资本（通过回收已经变现的收益），而 Crypto VC 需要不断尝试，找到和自己的投资策略最匹配的已变现收益回收比例。

　　对于一家 100% 投资加密资产的基金来说，可以再增加 20% 的再投资上限（reinvestment cap），依此类推（也就是说，如果一家基金有 50% 投加密资产，那就再增加另外 10% 的再投资上限）。

　　即使 Crypto VC 主要投资加密资产，也不应该缩短基金存续期。四到六年（假设六年的基金存续期里有两年的投资期）不太可能有足够的时间让种子轮和早期轮次的投资彻底成熟，从而连续地实现价值最大化，以及获得风险回报。就算某些投资已经能变现，但这并不意味着 GP 就应该这时候卖。所以，因为投资加密资产而缩短基金存续期的基金，要么会超出一开始规定的期限，要么会在某些情况下过早出售，让 LP 的钱竹篮打水一场空。

　　2018 年 1 月，美国出台了一项法律，规定风险投资基金必须持有投资至少三年，GP 的 carry 才能变成资金收益。也就是 GP 得持有一项投资 3 年，才能拿到 carry。在此之前，持有期为一年。

　　这项法律很明显地在鼓励各类风投基金持有资产至少三年，以便更顺利地拿到 carry。对于传统的风投基金来说，这种变化影响不大，因为大多数投资——尤其是那些表现优异并且创造了大部分 carry 的投资——无论如何都得有超过三年的持有期。

　　但是对于 Crypto VC 而言，持有能更快变现的资产，卖出的理想时间可能比三年要短，这里面也包括那些为 GP 带来可观 carry 的投资。在这种情况下，GP 可能会受到税收的驱动，持有资产的时间比 LP 更长。这也意味着，GP 可能不太会非常积极地管理流动加密资产了，除非超额回报产生的资产能带来更多 carry，至少得能抵消税收的变化。从积极的一面来看，这应该会阻止 Crypto VC 太频繁地快进快出，或者在各种新的变现快的加密资产中间摇摆不定。

　　在某些情况下，LPGP 之间可能缺乏一致性的问题是无解的，而且 Crypto VC 一定都很清楚，在各种情况下他们的 carry 会怎么被收税。LP 当然希望 GP 会优先考虑 LP 的利益，但 LP 还是需要往深了想想，确保 Crypto VC 意识到他们的利益一致性，别因为税收的因素影响投资的脚步，让 GP 管理好 portfolio，优化回报。

　　在加密资产的变现能力不断强劲的时代，Crypto VC 的 portfolio 管理不会出现一种适用于所有情况的金科玉律。

　　慢慢地，一些很不错的具体实践会被发掘出来，而那些更积极地探求如何利用加密资产变现，让自己和 LP 的利益翻倍的 Crypto VC，将在这个过程中获得超额回报。

　　在传统的风险投资领域，新入行的基金往往容易出现 portfolio 管理的失误。如果没有先见之明，区块链和加密世界中的许多 GP 也会在这里跌倒，然后从中吸取教训。重要的是，Crypto VC 在刚刚建立基金的时候，就应该考虑这些问题。为了确保基金结构合理，以及 GP 在 portfolio 管理方法上思虑周全，LP 也应该在尽调工作中涵盖我们讨论的这些主题。