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中金网研报精选:疫情下的消费金融

来源:中金网 2020-04-09 15:02:14

随着经济转型升级,投资驱动走向消费驱动。19 年城镇人均可支配收入 4.24 万元,在中国居民可支配收入提升的背景下,居民消费观念发生变化,从储蓄观念过渡到超前消费观念。短期受疫情影响,部分居民收入下降,信用卡及消费贷不良上升较明显。长期看,企业信贷增速将不断下降,而消费金融将崛起,信用卡、财富管理、消费贷仍将是未来发展的重点.

  外汇天眼APP讯 : 1. 消费驱动时代,消费金融资产证券化崛起

  随着经济转型升级,投资驱动走向消费驱动。19 年城镇人均可支配收入 4.24 万元,在中国居民可支配收入提升的背景下,居民消费观念发生变化,从储蓄观念过渡到超前消费观念。短期受疫情影响,部分居民收入下降,信用卡及消费贷不良上升较明显。长期看,企业信贷增速将不断下降,而消费金融将崛起,信用卡、财富管理、消费贷仍将是未来发展的重点.

  消费金融资产证券化(以下称“消费金融 ABS”)是以消费金融类资产为基础资产,通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券。狭义上的消费金融服务可分为三类:1)商业银行提供的车贷、消费贷、信用卡贷;2)持牌消费金融公司提供的商品贷、现金贷; 3)互联网金融公司提供的消费贷、小额贷款等。广义消费金融也包括住房抵押贷款。

  消费金融 ABS 较金融债券优势:信用评级更高,降低融资成本。金融债券主要关注发行人的主体信用,而资产支持证券主要关注基础资产质量及交易结构安排,消费金融资产证券化产品通常伴随内外部增信,普遍可以获得比发行人主体信用更高的评级,获得低成本融资。

  1.1. 资产证券化市场:信贷 ABS 规模占比 46%

  企业 ABS 和信贷 ABS 是资产证券化市场主体。国内资产证券化市场主要由银保监会主管的信贷资产证券化(信贷 ABS)、证监会主管的企业资产支持专项计划(企业 ABS)、交易商协会资产支持票据(ABN)和少量保险资产证券化构成。截止 19 年底,ABS 市场累计发行 4111 单产品,从发行规模上,企业 ABS 和信贷 ABS 占比基本持平,但企业 ABS 在发行数量上有绝对优势。截止 20 年 3 月,共发行 796 单信贷 ABS,金额 3.76 万亿;3130 单企业 ABS,金额 3.96 万亿;456 单 ABN,金额 5664 亿。

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  截止 20 年 4 月,ABS 市场体量达到 3.93 万亿。截止 19 年底,我国资产证券化产品累计发行 7.95 万亿元,存量规模 3.87 万亿元。其中企业 ABS 有 2.02 万亿,信贷 ABS 有 1.44 万亿。到 20 年 4 月 1 日,资产证券化产品体量已经达到 3.93 万亿,其中企业 ABS 有 2.07 万亿,信贷 ABS 有 1.41 万亿。2019 年资产证券化市场规模继续快速增长,19 全年共发行资产证券化产品 2.34 万亿元,同比增长 17%。

  消费金融 ABS 产品主要为信贷 ABS。信贷 ABS 的基础资产主要是各类贷款,包括企业贷款、汽车贷款、个人住房抵押贷款、不良资产重组等,其中企业贷款数量占比最大,住房抵押贷款金额占比最高。信贷 ABS 主要由银行业金融机构发起,以各类信贷、租赁资产为基础资产,以信托为特殊目的载体,由人行注册,银保监会备案。

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  企业 ABS 和资产支持票据(ABN)基础资产种类丰富。企业 ABS 包含融资租赁、应收账款、保理融资、信托受益权等。企业 ABS 由企业发起,基础资产实行负面清单制(主要是各项企业债权和收益权),由券商专项资管计划或基金子公司专项资管计划为特殊目的载体,由交易所出具无异议函并由基金业协会备案。资产支持票据(ABN)基础资产主要为租赁债权,票据收益和应收债权。ABN 的发起人及基础资产与企业 ABS 类似,不过 SPV 主要为信托公司,由交易商协会注册。

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  1.2. 消费金融资产证券化有何监管要求?

  消费金融资产证券化监管政策不断完善。2014 年 11 月,银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》,明确将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制。2016 年,央行、银监会联合印发《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》,进一步推动了消费金融的发展。2017 年底,监管陆续出台《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》和 《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》两项强监管政策,规范了“现金贷”“小额贷款”等消费金融贷款业务的开展原则以及金融机构的参与原则,对于超比例规定的小额贷款公司,压缩存量规模。

  17 年以花呗为首的消费金融 ABS 高速增长,年底遭遇强监管。17 年发行方有大量融资需求,资金方对消金 ABS 的热情也很高,出现消费金融 ABS 高速增长。17 年 12 月 1 日,银保监会发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》,监管力度加大,以小额贷款为基础资产的消费金融 ABS 产品发行出现大幅下跌。17 年市场共发行小贷 ABS 产品 112 支,发行金额共计 2695.16 亿元,而 18 年共发行的小贷产品 79 支,同比下降 29.46%,发行金额共计 1694 亿元,同比下降 37.15%。

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  17 年 12 月银保监会发布《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》,规范了网络小贷的业务类型、加强了审慎管理,主要涉及内容有:(1)禁止了现金贷业务中的“砍头息”现象。(2)不再批设网络小贷公司,已经批准筹建的,暂停批准开业,跨省(区、市)开展小额贷款业务将受限。(3)暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款,逐步压缩存量业务,网络小贷公司经营的现金贷、校园贷、首付贷等业务都被叫停。(4)加强网络小贷公司资金来源审慎管理,对网络小贷杠杆率作出限制,对于超比例规定的小额贷款公司,制定压缩规模计划。

  概而言之,《通知》对放贷机构资质、催收行为、费率、客户安全等作出原则要求,对网络小贷公司数量和贷款规模作出限制,规范了网络小贷的业务类型,逐步压缩存量业务。加强网络小贷公司资金来源审慎管理,进一步规范银行业金融机构参与“现金贷”业务。

  20 年消费金融 ABS 政策前景有望宽松。消费金融 ABS 的发展受底层资产的监管制约和消费金融市场发展情况影响。在我国经济从投资驱动转向消费驱动背景下,为了刺激经济,解决疫情的负面影响,我们认为 20 年消费金融 ABS 政策前景有望宽松。但受疫情影响,国内消费需求不足,利率下行环境下,消金 ABS 投资收益受到影响。

  债券利率下行,消费金融 ABS 投资收益受到影响。19 年资产证券化产品收益率整体震荡下行,1 年期 AAA 级别消费金融 ABS 收益率全年累计下行 27 个 bp。从利率环境的角度看, 20 年经济下行压力加大,经济增速放缓,供需走弱,收益率总体呈下行趋势。

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  1.3. 分化的消费金融 ABS

  消费金融 ABS 业务参与主体有三类:商业银行、银监会批准的消费金融公司以及依托于电商平台、p2p 平台的互联网金融公司。其中,商业银行的消费贷金融业务主要来自信用卡和消费贷款。消费金融公司是指经银监会批准,不吸收公众存款,以小额、分散为原则,为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构,分为银行系和产业系。银行系如中邮消费、招联消费、兴业消费等,产业系如海尔消费金融、苏宁消费金融和马上消费金融等。

  从交易所来看,消费金融 ABS 分为场内 ABS 市场和场外 ABS 市场。场内 ABS 市场是指在交易所和银行间市场发行、交易的 ABS,是我国 ABS 的主要市场。场外市场的消费金融 ABS 是指在场外通过私募方式份额化转让债权,参与主体主要是地方金交所、互联网金融平台、私募基金公司、非持牌消费金融公司等。互联网金融公司依托电商平台渐成场内 ABS 市场主体,互联网 ABS 基础资产通常为消费贷款、小额贷款。

  24 家消费金融公司分化明显,捷信招联领衔,大部分体量较小。消费金融公司分化明显,截至 19 年末,总资产超过 100 亿元的仅有 8 家,大部分体量较小。超过百亿的消费金融公司(从高到低)分别为捷信消费金融、招联消费金融、马上消费金融、中银消费金融、兴业消费金融、中邮消费金融以及哈银消费金融。其中捷信金融在持牌消费金融公司中规模第一,是首批获得银保监会批准设立的四家消费金融公司之一。截至 19 年底,24 家消费金融公司已正式开业,其中 17 家为银行系。除此之外还有多家股份行、城商行、实体企业、外资商预备成立消费金融公司,我们预计 20 年持牌金融公司可以达到 30 家。

  9 家消费金融公司获批消费金融资产证券化资质。银行间产品发行主体主要为商业银行和持牌消费金融公司,受银保监会监管,其中持牌消费金融公司须年满三年才可能获批发行消费金融 ABS 资质。截至 2019 年末,共有中银消费金融、捷信消费金融、招联消费金融、兴业消费金融、锦程消费金融、苏宁消费金融、马上消费金融、海尔消费金融、湖北消费金融 9 家持牌消费金融公司获得发行消费金融 ABS 资格。

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  蚂蚁小贷和阿里小贷为互联网消费金融 ABS 翘楚。13 年阿里小贷与东方证券发行“东方资管-阿里巴巴专项资产管理计划”,开启互联网公司资产证券化的先河。互联网金融公司主要发行一般消费贷款 ABS,参与的公司主要有蚂蚁小贷、阿里小贷、京东世纪贸易、小米小贷、度小满金融等。截止 20 年 3 月,共发行 429 单一般消费贷款 ABS,其中蚂蚁金服和阿里巴巴占据 74%;一般消费贷款 ABS 发行金额 8961 亿元,蚂蚁和阿里占 85%。

  互联网金融公司发行 ABS 基础资产多为电商场景的消费贷。基础资产方面,蚂蚁金服将小额信贷和花呗信贷作为基础资产,京东金融将京东白条作为基础资产。例如 13 年首发的 ABS 产品,重庆阿里小贷将小额信贷作为基础资产,采用循环购买的方式,通过证券分级实现内部增信,并引入保险机构为优先级投资者提供担保,发行“东方资管-阿里巴巴专项资产管理计划”。

  消费金融 ABS 产品按期发售、循环购买,以满足融资端和资金端的需求。电商平台背景的互联网金融平台持有小贷牌照,可以开展资产证券化业务。同样具有牌照的还有银行和持牌消费金融公司,无牌照的金融机构有 P2P 平台、数据技术公司、现金贷平台以及信用卡代偿公司等。小贷公司以借款人的债权、应收账款为基础资产,将债权等资产转让给承销公司,通过证券分级实现内部增信,并引入保险等机构为优先级投资者提供担保。通常为了解决证券持有期长,基础资产还款期限短的期限错配问题,消费金融 ABS 产品一般按期发售、循环购买,以满足融资端和资金端的需求。

  互联网消费金融 ABS 以私募发行为主。根据是否在证券交易场所进行挂牌转让,有公募 ABS 和私募 ABS 之分。私募 ABS 同样需要设立 SPV,需要基金业协会备案,差异仅在于发行时不需要交易所的无异议函。私募 ABS 因无需交易所审批,发行手续简便,相对于公募 ABS 而言,对基础资产要求较低。私募 ABS 的劣势在于流动性差、难以结构化和市场影响力差。由于互联网金融 ABS 产品基础资产难以达到监管要求,基本都是私募发行。

  交易结构方面,ABS 发行涉及券商、交易所、律所、评级、资管、承销等一系列金融机构。以 20 年花呗(中金)资产支持计划为例,蚂蚁小贷作为 ABS 原始权益人,发放贷款给小微企业,得到小微贷款债权。蚂蚁小贷再将债权转让给中金公司,中金公司通过证券分级实现内部增信,并引入担保公司对一定比例基础资产提供担保,设立资产支持专项计划,最后在上交所挂牌交易。

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  2. 19 年消费金融 ABS 表现:规模平稳,资产质量较好

  19 年发行规模较上年基本保持平稳。据中央结算公司 20 年 1 月发布的《2019 年资产证券化发展报告》,19 年消费金融 ABS(狭义:不含 RMBS)共发行 102 单消费金融 ABS 产品,总规模为 3025.67 亿元,较 18 年同期发行数量减少 8 单,规模同比下降 0.29%,发行规模较上年基本保持平稳。

  从基础资产类别来看,狭义银行间消费金融 ABS 基础资产主要包括消费性贷款和信用卡贷款。19 年,24 单银行间消费金融 ABS 产品中包括消费性贷款产品 13 单,信用卡贷款产品 11 单。交易所消费金融 ABS 共发行 78 单,基础资产均为一般消费贷款。

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  消费贷 ABS 存续期内基础资产累计违约率有所提升。受消费贷款没有抵押、质押、担保等还款保证措施影响,消费贷 ABS 基础资产违约率相对于 RMBS 等产品更高,19 年末存量 RMBS 年化违约率为 0.09%,同期末银行间消费贷 ABS 产品年化违约率为 1.07%。

  3. 疫情期间消费金融 ABS 表现:逾期指标均恶化,消金公司影响最大

  为了量化商业银行、消费金融公司、汽车金融公司以及互联网金融公司在疫情之下所受冲击大小,我们以各发行主体下百余份代表性偿付报告为样本,统计 2015-2020 年存续期 281 单消费金融 ABS 疫情期间的累计违约率、逾期 1-30 天占比、总体逾期率情况。存续期消费金融 ABS 中,包含 19 单商业银行发行的信用卡分期 ABS,17 单消费金融公司发行的个人消费贷 ABS,171 单商业银行发行的住房抵押贷款 ABS,74 单汽车金融公司发行的汽车贷 ABS。

  疫情期间消费金融 ABS 短期资产质量承压明显。疫情之下,RMBS、信用卡分期 ABS、消费金融公司 ABS、汽车金融公司 ABS 的累计违约率、逾期 1-30 天占比、总体逾期率均有明显上升。整体上,受疫情影响从大到小分别为:消费金融公司发行的消费贷 ABS、汽车金融公司发行的汽车贷 ABS、商业银行发行的信用卡分期 ABS、商业银行发行住房抵押贷款。

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  受客户质量制约,消金公司短期承压更明显,商业银行相对表现较好。截止 3 月底,逾期 1-30 天占比方面,住房抵押贷款 ABS、信用卡分期 ABS、汽车贷款 ABS 和消费贷款 ABS 分 别 环 比 增 长 94bp/81bp/89bp/209bp ; 总 体 逾 期 率 方 面 , 环 比 上 升 122bp/307bp/177bp/605bp。违约定义一般是逾期 90+以上,疫情的影响在时间上有滞后性,逾期 1-30 天比率更具有前瞻性。逾期 1-30 天占比指标方面,消费金融公司发行的个人消费贷 ABS 逾期恶化程度最大,从 19 年 11 月 2.16%上升至 20 年 3 月底近 5%,各逾期指标上升幅度明显高于商业银行,也高于汽车金融公司。主要是由于消费金融公司客群相对下沉,主要为不满足银行风控筛查的长尾客群,抗风险能力较差,受此次疫情影响更明显,消费贷风险更高。经济上行时,不同金融机构的资产质量均变好,经济下行时,客户资质差的机构资产质量恶化更明显。

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  信用卡分期 ABS 累计违约率上升较快,信用卡贷有不良率升高隐患。根据交易商协会《个人消费贷资产支持证券信息披露指引(2019 版)》规定,消费贷 ABS 累计违约率的规则为违约金额与初始起算日资产池余额之比。信用卡分期 ABS 累计违约率受疫情影响增长较快,截止 20 年 3 月环比上升 1.1 个百分点,反映出底层资产不良率升高隐患。

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  疫情影响早偿率下降,延长 ABS 久期,增加市场风险。ABS 业务风险包括信用风险、利率风险、早偿风险、资产集中风险等。早偿风险指债务人决定提前偿还部分或者全部欠款,导致基础资产的现金流与预期现金流产生差异,影响资产池进而影响投资收益。受疫情影响,居民倾向于储存资金而非提前偿付,早偿率明显下降。据 CNABS 疫情专题报告统计,截止 20 年 2 月,一般消费贷款 ABS 同比下降 13.8 个百分点。早偿率的下降一定程度上降低了现金流不稳定、再投资风险,但也会延长 ABS 久期,增加市场风险。

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  投资建议:消费贷短期承压明显,银行股有望反弹 。(以上图表来源于天风证券研究所)

  风险提示:

  1、疫情扩散:海外疫情若持续扩散,影响国内出口,对国内经济恢复产生影响。

  2、经济失速:商业银行、消费金融公司、汽车金融公司等资产质量短期受损,若经济失速严重,居民可支配收入下降,造成资产质量进一步恶化。

  3、资产质量大幅恶化:如资产质量因宏观经济下滑出现大量坏账,容易导致部分小银行、消金机构倒闭危机。

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