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价值投资的两个财务逻辑

来源:StrategyFX 2018-10-12 10:07:02

对于价值投资,我认为“便宜买好货”已经比较好地阐述了其本质逻辑。但这个终归抽象,我们学金融的想要看到量化的财务指标。所以“便宜买好货”在财务逻辑上如何体现呢?

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  中金网汇信APP讯 : 对于价值投资,我认为“便宜买好货”已经比较好地阐述了其本质逻辑。但这个终归抽象,我们学金融的想要看到量化的财务指标。所以“便宜买好货”在财务逻辑上如何体现呢?

  首先针对“好货”,也就是“价值”,我觉得有两类

  •   持续保持高ROE:往往是价值蓝筹股,白马

  •   ROE从低到高:例如周期股,部分成长股

  解释一下,

  第一,为什么ROE的变化可以解释价值投资。因为拉长看,持有一只个股的投资回报率与这只个股长期的ROE水平是一致的,ROE越高,投资回报越高。(这里不需要考虑估值,因为长期上价格围绕价值波动,终将回归)。 从 “P = EPS * PE 框架”中也能解释,ROE衡量的是EPS的增速,所以挣ROE的钱就是挣业绩的钱。而“增速越快,价值创造越多”也符合市场的基础认知(但我们都知道利润增速不直接对应价值,我们更看重的是自由现金流--待会聊这个)。

  注:ROIC衡量的是企业生意的挣钱能力, 而ROE则是更直接地衡量了投资者的收益率。

  第二,为什么强调“持续性”,这里其实涉及到一个价值投资陷阱,或者说白马股陷阱,比方说,我们看到一些企业在过去长期保持较高的ROE水平,是一批白马无疑了,但他是否具有价值呢?显然未必啊,因为段我们考虑的是他未来持续创造价值的能力,所以不能被其表面的强大护城河所迷惑,可能其净资产规模已经到了一个瓶颈,未来扩张的话ROE水平就会下降(典型的案例就是行业发展到成熟阶段,行业接近饱和,增速下降)。

  这是行业带来的陷阱,同时也有公司本身的,诸如治理结构、经营管理的能力,总之这些都归到高ROE的持续性上,这也是通俗而言为什么大家讲价值投资总是强调时间长。

  第三,强调ROE从低到高,这类企业也有价值,可以享受戴维斯双击,投资收益会非常可观。例如进入景气上行的周期股。

  接下来讲“便宜”,我觉得“便宜”就是超预期,因为市场有效,它通过考虑ROE的高低与持续性给出了一个估值,你觉得便宜说明你考虑的ROE的高低或者持续性超出了市场的一致判断。

  比如你算出来他现价的估值大概对应其高ROE持续2年, 而你认为他高ROE至少持续4年,那现在的估值于你而言就是“便宜”的。

  这里插一句,一方面是受限于难度,另一方面是受限于资金属性以及大家常用的PEG框架,使得市场比较短视,看得更远就能获得“持续性创造的”那部分价值。而在过去,这部分价值很难赚取,是因为市场不够成熟、波动太大,提前把未能坚守住价值的价值投资者洗出去了。未来随着长线资金(社保养老金、海外资金、银行理财)的进入、投研的深入,大家看的周期会更长,对ROE持续性的要求会更高,这种理念会逐渐被市场接受,而这个接受的过程就是“PB-ROE框架”收割 “PEG框架”的过程。

  这是聊的第一个财务维度。

  自由现金流(贴现)依然是最好的衡量企业价值的指标,但因为DCF模型本身的一些缺陷,使得DCF公式不能直接拿来用(贴现率敏感、多其精准现金流预测困难、把企业长期发展作为永续增长的假设与企业的周期性发展事实不匹配等等),所以对于这个公式我们更应该抽象理解DCF的本质,或者像书中写的

  “衡量一个企业多大程度上复合高内在价值的特性”,“帮助我们更好地认识好生意、理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导原则”。

  理解了这一层,我觉得我们就可以把DCF拿来修正我们常用的PE估值了,或者说弥补PE估值的缺陷。

  “V = PE * EPS = DCF”

  PE估值法 最大的缺陷在于利润作为一个易调节的会计指标、不能直接用来衡量企业价值,但我们把利润 乘以 一个乘数之后直接就得到了企业价值,所以自由现金流与净利润的差异就应该抽象地隐含在PE当中了,所以PE不仅仅是一个EPS增速的概念。

  理解了这一层,我们就可以从FCF与earnings在财务公式上的差异来理解企业价值。

  通过自由现金流的公式以及 经营现金流的间接法可以勾稽起 FCF与earnings的关系,其中有2重要的差异:

  •   资本开支CAPEX

  •   日常运营过程中的现金结构(net working capital)

  这2个差异既然无法体现在EPS中,那就理应体现在PE中。操作上,以EPS增速体现的PE为基准,再用这2个差异去调整,就可以得到一个更合理的PE。

  举一些例子就很好理解了:1)CAPEX会减少FCF, 需要持续的高额资本开支说明企业的边际扩张成本很高,意味着你做大的过程中规模效应不显著。有人会说高额资本开支可以为企业建立护城河、建立壁垒,但如果你的高护城河需要你不断不断地进行再投入又有什么用呢,你建立壁垒的目的不就是用壁垒来躺着挣钱吗?需要不断再投入才能维护壁垒说明你前期投入建立起的壁垒也不够深(比如,欧菲、立讯长期的持续的CAPEX导致长期为负的FCF),所以这不是一个好的生意属性。相比之下,在初期有高额资本开支(或是先发优势,或是别的原因),而后期不需要持续投入来维护的生意就胜出了,比如很多典型的互联网模式(前期大量砸钱的目的是为了未来躺着挣钱)、各种品牌的建立过程。所以后者可以享受相较前者的估值溢价——重资产往往会压低估值水平。

  书中还举了一个例子,有学术研究发现,

  对比1957~2003年的不同CAPEX企业,CAPEX/销售收入占比最高的企业组,46年的年均复合收益率为9.55%,而最低组有14.78%。

  2)这个NWC主要指的是应收、应付、预收、预付这些资产与负债,这反映的是企业占用产业链资金的能力,一般而言,占用的资金越多,FCF更高,意味着产业链地位(定价权)更高,可以降低财务成本以及资金流断链的风险,这往往是一个更好的生意属性。

  这个很好理解,就不多举例论证了,最好的例子就是茅台,现款现货加上大量的预收款,这当然是非常好的生意,享受估值溢价就理所当然了。

  当然也有特例,有时候你的高额应收账款率是为了迅速推广或者说满足市场旺盛的需求,而这些应收款未来都能稳定地回收,那就没有影响。但从投资者的角度,我并不知道你能不能持续