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美股一周狂泻5% 全球央行紧缩之路不平坦

一财网 2018-02-12 09:31:08

尽管美股在上周最后一个交易日反弹,但美股仍经历了两年来最动荡的一周——三大股指累计下挫愈5%,一举引爆了此前波动率极低的市场。

  尽管美股在上周最后一个交易日反弹,但美股仍经历了两年来最动荡的一周——三大股指累计下挫愈5%,一举引爆了此前波动率极低的市场。

  本质而言,此次闪崩的直接触发因素除了美股估值过高,就是市场对于央行紧缩预期的再定价,美债收益率此前急升就是最佳例证。此外,闪崩前夕恰逢新任美联储主席鲍威尔到岗,“市场极度担心,这位非经济学家出身的新主席一上任就给市场‘立威’,导致未来动荡不断,外加今年缩表幅度加大,这也令早前傲慢的市场开始恐慌。”宏源期货海外量化交易主管朱凯文对第一财经记者表示。

  在这种恐慌被市场用行动证实后,此前一系列做空波动率(VIX)的基金爆仓、ETF清盘、量化交易等加剧了恐慌情绪,也放大了跌幅。这种持续一周的大跌,在过去一年“跌了就买”(buy the dips)的美股市场极为罕见。

  “虽说全球央行盯住2%通胀的货币政策框架或许存在问题,但只能说这是目前可行的最佳手段。如果用价格目标制(price-targeting),央行很难做前瞻指引,会引发市场预期混乱,”美国某大型保险机构首席经济学家告诉记者。根据他的研究,他判断:“虽然美股很难快速彻底反弹,但今年通胀细分项的上行压力仍不算大,美股下行压力也不大,但2019年恐怕是全球央行紧缩压力最大的一年,市场将面临挑战。”

紧缩预期引爆美股

  紧缩预期引爆美股

  经过了上周初的两天调整,标普500指数和道指就已经确认进入了技术性回调,即分别从前期高点2872点和24190点下跌近10%。

  过去很长一段时间,美国呈现出“股债双牛”的格局,美债收益率曲线更是异常平坦,其背后的主要支撑之一就是央行持续缓慢加息。

  尽管当前美联储青睐的通胀指标核心PCE(1.5%)仍远低于2%,但此前非农就业报告中接近3%的薪资增速加剧了市场对于通胀飙升的预期,报告公布当日(2月4日)也就是此轮美股闪崩的第一天。

  其实,早在1月初,美债市场的抛售似乎就已经埋下了伏笔。“债券熊市在目前正式确立,5年、10年期美国国债的25年长期趋势线已经下破。” “债王”格罗斯在1月9日在推特(31.51, 1.33, 4.41%)发布上述言论后,美债遭遇“抛售”,美国10年期国债收益率从2.487%附近最高暴涨至2.597%。截至目前,该收益率已经飙升至2.875%,创2014年年初以来的最高水平。

  之所以市场突然用行动表示恐慌,有一种观点认为,随着中性利率下降,美联储光靠缩表就能实现紧缩目标,如果再叠加多次加息,或许可能超调,加剧市场波动。

  工银国际预测,美联储总体缩表幅度约为1.85万亿美元,“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元。整个缩表进程完成后,累积影响近似于3次加息。不仅仅是缩表,美联储还将同步加息,并预计将在未来几年加息至2.8%的水平,目前为1.25%~1.5%。

  一旦收益率曲线陡峭,外加央行开始去杠杆,历史的经验就表明,这一期间股市和债市都很难好过。债市的逻辑不言自明,而股市的上涨由估值扩张和盈利增长所驱动,前者的上行空间已因紧缩预期而受到抑制,而盈利增长的确还有上行空间,但其实这轮闪崩前的美股涨幅早已完全将这一预期计入。

  中金公司此前就预测,税改通过前夕,标普500指数12个月动态P/E为18.4倍(合理估值或为16.5倍),这种估值已经完全计入了税改的红利,即计入了2018年盈利水平存在7~9%的上调空间。

  中美“闪崩”共振

  此次美股闪崩的溢出效应传遍全球,导致包括中国香港、韩国、日本股市暴跌。上周五(2月9日),上证综指收报3129.85点,创近八个月新低,跌4.05%,周跌幅逼近10%;上证50指数跌7%,深成指收跌3.58%,创业板跌2.98%。

  就A股和美股而言,很难说究竟是谁拖累了谁,闪崩也都存在彼此独有的原因,但溢出效应仍然存在,且随着A股不断融入全球,这种效应可能会越来越大。

  对此,第一财经记者也独家专访了资深全球宏观交易员袁玉玮,他设计的欧洲投资组合在2008年次贷危机中实现盈利+40%。 “对于A股的冲击在于,海外和A股同时闪崩,海外机构可能做空50指数,传导至A股;此外,新兴市场基金被赎回时,资金可能也会减持A股,去年A股大涨部分因为MSCI 中国指数的导流。”

  此外,A股的波动性或跌幅甚至强于美股。袁玉玮对记者分析称:“美股对新兴市场/A股而言,美国有大盘股低beta(市场风险/收益)特征,新兴市场/A股有小盘股高beta特征,新兴市场/A股的beta大,因此美股跌的时候,新兴市场的跌幅会更大。”

  值得注意的是,由于美股和A股此前长期的低波动率,尤其是美国市场波动率(VIX)一度持续维持在10以下,因此通过期权、期货做空VIX已经成了机构常用策略,然而在美股闪崩期间,波动率一度飙升至50,涨了百分之几百。

  “有些机构的类似策略仓位几乎加到了100%以上,而这次爆仓的也是这些策略。”袁玉玮告诉记者,“A股版‘卖空波动率’策略也加剧了A股的跌幅,A股去年开始也有卖出A50看跌期权的策略。有些机构除此之外甚至没有其他敞口,只是赚了政策稳和所谓‘漂亮50’价值回归的钱。”

  尽管做空波动率的基金爆仓并非闪崩的导火索,但也无疑是加剧市场恐慌和抛压的推手之一。此外,危机后太多的流动性推动了美国被动投资的泡沫,ETF又垄断了股票的流动性,因此暴跌时就没人接盘了,这也导致了跌幅持续被放大,中国去年发行量大增的“漂亮50”基金也存在类似问题。

  政策紧缩之路挑战重重

  北京时间周六(2月11日)美股收盘时反弹,三大股指都呈现1.3~1.4%的涨幅。不过,投资者难言乐观。

  “美股此前泡沫很大,前一阶段,美联储在加息、缩表进程,但房地产股票还在上涨,这现象是不可理喻的,”袁玉玮对记者表示,“美股从顶点下跌的幅度可能会超过20%,标普500已经快破趋势线,去杠杆中的下跌形态很可能是拉起来后再继续下挫,如果没人接盘,则会一直下行,加之散户也会从ETF不断赎回。”

  朱凯文则对记者表示,“主要还是市场如今对缩表的预期太强,原先市场可能都被前3个月(2017年10~12月)的缩表演练给骗了。”他称,“今年1月开始缩表的幅度每季度增加100亿美元(国债、MBS),还要叠加加息。而金融危机期间,2008年第一轮QE时,购债规模也不过1.725万亿美元。”

  2019年政策紧缩对市场带来的挑战可能会进一步体现。上述大型保险机构首席经济学家就对记者表示,“占美国核心通胀近70%~80%的服务业通胀今年难以大幅上升(包括租金、保险、无线服务等指标仍造成拖累),因此2018年很难激进加息,至多加息3次已成共识。”

  “但等到2019年,当通胀开始接近或超过美联储的目标,以价格稳定为第一要务的美联储能做的或只有加速加息。”他对记者表示,即使是再“中立派”的鲍威尔,甚至就算是鸽派的耶伦连任,届时政策紧缩也只会更快推进,那时对市场造成的冲击或许会加大。到时考验的不仅是市场的预判、应对能力,更将考验央行的平衡术。

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